低基數(shù)下二季度主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)不及Wind一致預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能放緩。由于需求制約，規(guī)上工業(yè)增加值同比增速見頂回落；投資增速走弱，房地產(chǎn)投資是主要拖累項(xiàng)；低基數(shù)導(dǎo)致消費(fèi)高增長(zhǎng)，服裝、金銀珠寶、汽車、通訊器材等升級(jí)類消費(fèi)增速領(lǐng)先，反映消費(fèi)出現(xiàn)明顯分層；5月出口增速大幅低于Wind一致預(yù)期，主要是對(duì)東盟出口增速超預(yù)期回落；物價(jià)偏低顯示國內(nèi)需求偏弱。二季度政策調(diào)控力度較為克制，維持托而不舉基調(diào)，調(diào)結(jié)構(gòu)和防風(fēng)險(xiǎn)是政策重心。

預(yù)計(jì)二季度GDP增速為6.4%。投資和出口走弱導(dǎo)致需求不足的問題更加凸顯，但考慮到去年基數(shù)較低，全年實(shí)現(xiàn)5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)壓力不大。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)存在需求重新走弱、市場(chǎng)主體情緒脆弱、財(cái)政收支壓力較大等問題，提出多管齊下提振內(nèi)需穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、出臺(tái)實(shí)質(zhì)性措施穩(wěn)定市場(chǎng)信心、推動(dòng)新一輪稅制改革等建議。

GDP：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能放緩，需求重新走弱

二季度國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)以下邊際變化：一是美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩。由于美國銀行危機(jī)緩解和通脹下降，6月美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息。根據(jù)6月最新的點(diǎn)陣圖，下半年美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)還有兩次25BP的加息，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派超預(yù)期，較強(qiáng)的就業(yè)數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)韌性是美聯(lián)儲(chǔ)保持緊縮的貨幣政策的底氣?？紤]到美國核心通脹下行較為緩慢（5月核心CPI仍有5.3%），以及能否解決通脹問題關(guān)系到明年美國大選的結(jié)果，美聯(lián)儲(chǔ)下半年不太可能轉(zhuǎn)向降息。二是中美在科技領(lǐng)域的博弈越發(fā)激烈，加劇中美部分高科技產(chǎn)業(yè)脫鉤的風(fēng)險(xiǎn)。5月22日，中國確認(rèn)美國的美光公司存在嚴(yán)重網(wǎng)絡(luò)安全隱患，禁止在中國關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施使用美光產(chǎn)品。5月23日，日本針對(duì)23種半導(dǎo)體制造設(shè)備出臺(tái)管制措施。5月27日，美國和印太13國達(dá)成供應(yīng)鏈協(xié)議，旨在建立“排除中國”的供應(yīng)鏈。美國正聯(lián)合其盟友加大對(duì)中國科技領(lǐng)域的打壓，中美科技領(lǐng)域的博弈越來越激烈。不過，中美關(guān)系維持“斗而不破”狀態(tài)。6月18日，美國國務(wù)卿布林肯訪華，這是自2022年11月中美元首巴厘島會(huì)晤后重啟高層互訪。三是6月15日的國常會(huì)提出正研究推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的一批政策措施，但需關(guān)注政府目標(biāo)函數(shù)發(fā)生變化的可能性。6月15日召開的國常會(huì)提出，“當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體回升向好”，“外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻”，“圍繞加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴(kuò)大有效需求、做強(qiáng)做優(yōu)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)等四個(gè)方面，研究提出了一批政策措施”，一系列政策組合拳即將推出。但需關(guān)注政府目標(biāo)函數(shù)發(fā)生變化的可能性，平衡安全和發(fā)展將成為政策制定的首要考量。5月30日，二十屆中央國家安全委員會(huì)第一次會(huì)議提出，“以新安全格局保障新發(fā)展格局”，“要堅(jiān)持底線思維和極限思維，準(zhǔn)備經(jīng)受風(fēng)高浪急甚至驚濤駭浪的重大考驗(yàn)”。

低基數(shù)下主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)不及預(yù)期，需求重新走弱制約生產(chǎn)擴(kuò)張。由于疫情原因?qū)е氯ツ甓径然鶖?shù)偏低，但4月和5月的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大多低于Wind一致預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能放緩。生產(chǎn)方面，規(guī)上工業(yè)增加值同比增速見頂回落，服務(wù)業(yè)增速快于工業(yè)。需求方面，投資增速走弱，房地產(chǎn)投資增速降幅進(jìn)一步擴(kuò)大；低基數(shù)導(dǎo)致消費(fèi)高增長(zhǎng)，必選消費(fèi)和房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)偏弱，但服裝、金銀珠寶、汽車、通訊器材等升級(jí)類消費(fèi)增速領(lǐng)先；出口增速降至負(fù)值，對(duì)美國、歐盟、東盟出口增速回落，但對(duì)俄羅斯和非洲出口增長(zhǎng)較快。物價(jià)方面，CPI在低位有企穩(wěn)的跡象，PPI降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，物價(jià)偏低顯示國內(nèi)需求偏弱。政策方面，二季度政策調(diào)控力度較為克制，維持托而不舉基調(diào)，調(diào)結(jié)構(gòu)和防風(fēng)險(xiǎn)是政策重心；貨幣市場(chǎng)利率回落，融資需求不足制約信貸擴(kuò)張，金融數(shù)據(jù)走弱；財(cái)政收入恢復(fù)性增長(zhǎng)，財(cái)政支出向科技和穩(wěn)就業(yè)傾斜，土地出讓收入增速依然低迷，地方財(cái)政收支壓力較大。

預(yù)計(jì)二季度GDP增速為6.4%。由于去年同期基數(shù)較低，預(yù)計(jì)二季度經(jīng)濟(jì)增速明顯高于一季度，全年實(shí)現(xiàn)5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)壓力不大。但投資和出口走弱導(dǎo)致需求不足的問題更加凸顯，產(chǎn)能供過于求導(dǎo)致物價(jià)偏低，青年失業(yè)率上升顯示企業(yè)新增用工需求不足，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固。

生產(chǎn)：工業(yè)增速見頂回落，服務(wù)業(yè)增速快于工業(yè)

工業(yè)增速見頂回落，低于預(yù)期。4月和5月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增速分別為5.6%和3.5%，低于Wind一致預(yù)期的9.7%和4.1%，3月為3.9%；環(huán)比分別下降0.47%和增長(zhǎng)0.63%，3月為0.12%，處于近五年同期的較低水平。由于下游需求不足、訂單減少，工業(yè)企業(yè)開始出現(xiàn)被動(dòng)去產(chǎn)能的跡象?？紤]到去年下半年基數(shù)走高以及需求不足制約生產(chǎn)擴(kuò)張，4月應(yīng)該是規(guī)模以上工業(yè)增加值增速的年內(nèi)高點(diǎn)，預(yù)計(jì)三季度規(guī)模以上工業(yè)增加值增速可能會(huì)震蕩回落。

分門類來看，主要行業(yè)工業(yè)增加值增速呈下行趨勢(shì)，采礦業(yè)增速轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。如圖1所示，4月和5月，采礦業(yè)增速分別為持平和-1.2%，3月為0.9%；制造業(yè)增速分別為6.5%和4.1%，3月為4.2%；電力熱力燃?xì)馑鏊俜謩e為4.8%和4.8%，3月為5.2%。工業(yè)增加值增速與制造業(yè)增加值增速高度相關(guān)，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，制造業(yè)反彈力度偏弱?？紤]到去年同期基數(shù)較高，采礦業(yè)增速快速回落。電力熱力燃?xì)馑脑鏊傧鄬?duì)平穩(wěn)，主要是下游的基建需求對(duì)電力生產(chǎn)仍有支撐。

從制造業(yè)的細(xì)分行業(yè)來看，多數(shù)行業(yè)增加值增速走弱，汽車、電機(jī)、交運(yùn)增加值增速領(lǐng)先。如表1所示，從19個(gè)細(xì)分制造業(yè)行業(yè)來看，5月，11個(gè)行業(yè)正增長(zhǎng)，8個(gè)行業(yè)負(fù)增長(zhǎng)，但11個(gè)行業(yè)增加值增速較3月回落。5月，汽車、電氣、交運(yùn)增加值增速分別為23.8%、15.4%、7.6%，但有觸頂回落的跡象。

服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速高位放緩。4月和5月，全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比分別增長(zhǎng)13.5%和11.7%，高于3月的9.2%。分行業(yè)看，4月和5月，住宿和餐飲業(yè)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比分別為48.7%和39.5%，高于3月的13.6%；批發(fā)和零售業(yè)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比分別為18.8%和13.2%，高于3月的5.5%；信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比分別為13.2%和12.9%，高于3月的11.2%。接觸性服務(wù)業(yè)依然在修復(fù)疫情沖擊中，但反彈強(qiáng)度已經(jīng)有走弱跡象，主要是因?yàn)榛鶖?shù)效應(yīng)?？傮w來看，雖然服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速有所放緩，但仍處于高位。

投資：增速回落，房地產(chǎn)投資是主要拖累

投資增速回落，制造業(yè)和基建投資仍有韌性，房地產(chǎn)投資的降幅擴(kuò)大。如圖2所示，1-4月和1-5月，固定資產(chǎn)投資同比分別增長(zhǎng)4.7%和4%，低于1-3月的5.1%，低于Wind一致預(yù)期的5.2%和4.5%。如圖3所示，從主要行業(yè)投資的單月增速來看，4月和5月，制造業(yè)投資增速分別為5.3%和5.1%，低于3月的6.2%；基建投資增速分別為7.9%和8.8%，低于3月的9.9%；房地產(chǎn)投資增速分別為-16.2%和-21.5%，低于3月的-7.2%?？紤]到基數(shù)效應(yīng)，制造業(yè)和基建投資仍保持較強(qiáng)韌性；新開工、施工、拿地面積增速下行拖累房地產(chǎn)投資增速，但房地產(chǎn)投資增速下行的斜率趨緩?？紤]到基數(shù)效應(yīng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)依然低迷但有望趨穩(wěn)，預(yù)計(jì)三季度投資增速將在現(xiàn)有水平震蕩。

消費(fèi)：增速高位小幅回落，部分升級(jí)類消費(fèi)增速領(lǐng)先

消費(fèi)增速高增長(zhǎng)，主要是因?yàn)榈突鶖?shù)。4月和5月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速分別為18.4%和12.7%，高于3月的10.6%，不及Wind一致預(yù)期的20.2%和13.6%。其中，4月和5月商品消費(fèi)增速分別為15.9%和10.5%，3月為9.1%；餐飲消費(fèi)增速分別為43.8%和35.1%，3月為26.3%。低基數(shù)下，二季度消費(fèi)增速高增長(zhǎng)，但增速不及預(yù)期，消費(fèi)反彈力度受到居民收入恢復(fù)較慢制約。考慮到基數(shù)走高，預(yù)計(jì)三季度消費(fèi)增速將會(huì)回落。

從經(jīng)營地來看，雖然農(nóng)村消費(fèi)占全國消費(fèi)的比例低，但農(nóng)村消費(fèi)增速與城鎮(zhèn)消費(fèi)增速?zèng)]有拉開明顯距離，主要是在本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中農(nóng)民的收入修復(fù)較為緩慢。4月和5月，城鎮(zhèn)消費(fèi)增速分別為18.6%和12.7%，3月為10.7%；鄉(xiāng)村消費(fèi)增速分別為17.3%和12.8%，3月為10%。農(nóng)村消費(fèi)占全國消費(fèi)的比例不到15%，但農(nóng)村消費(fèi)增速與城鎮(zhèn)消費(fèi)增速差距較小，可能是因?yàn)檗r(nóng)村居民的可支配收入在今年的修復(fù)速度慢于城鎮(zhèn)居民，要提振農(nóng)村居民的消費(fèi)，需要增加農(nóng)民的收入來源。

從限上商品零售細(xì)分行業(yè)來看，必選消費(fèi)和房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)偏弱，但服裝、金銀珠寶、汽車、通訊器材等升級(jí)類消費(fèi)增速領(lǐng)先。如圖4所示，5月，15個(gè)細(xì)分行業(yè)中，11個(gè)行業(yè)正增長(zhǎng)，4個(gè)行業(yè)負(fù)增長(zhǎng)，7個(gè)行業(yè)消費(fèi)增速較3月走弱。一是5月糧油、飲料等必選消費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)，主要是防疫放開后，居民囤貨的需求下降。二是房地產(chǎn)相關(guān)的家電、家具、裝飾消費(fèi)增速偏弱，主要是房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣，與其相關(guān)的行業(yè)消費(fèi)也受到拖累。三是服裝、金銀珠寶、汽車、通訊器材等升級(jí)類消費(fèi)增速領(lǐng)先，反映出消費(fèi)復(fù)蘇分層的情況較為明顯，中高收入階層的消費(fèi)增長(zhǎng)較好，促消費(fèi)政策對(duì)中高收入階層群體的效果也更好。

外貿(mào)：出口增速轉(zhuǎn)負(fù)，進(jìn)口增速降幅收窄

出口增速轉(zhuǎn)負(fù)，進(jìn)口增速降幅收窄，維持貿(mào)易順差。按美元計(jì)，4月和5月，出口增速分別為8.5%和-7.5%，低于3月的14.8%；進(jìn)口增速分別為-7.9%和-4.5%，較3月的-1.4%有止跌企穩(wěn)的跡象；貿(mào)易順差分別為902.08億美元和658.07億美元，處于近五年同期的較高水平。5月的出口增速大幅低于Wind一致預(yù)期的0.1%，說明前期積壓的訂單基本已經(jīng)被消化，出口開始反映海外需求的真實(shí)情況。考慮到去年7月以后出口增速的基數(shù)走低、歐美經(jīng)濟(jì)有一定的韌性，預(yù)計(jì)今年三季度出口增速有望低位企穩(wěn)，進(jìn)口增速則在現(xiàn)有水平震蕩，保持貿(mào)易順差。

從主要出口國家和地區(qū)來看，5月除俄羅斯和非洲外，中國對(duì)主要國家和地區(qū)的出口增速為負(fù)值。如圖5所示，按美元計(jì)，5月，中國對(duì)美國、歐盟、日本、韓國、東盟、俄羅斯、非洲和中國香港出口增速分別為-18.2%、-7.0%、-13.3%、-20.3%、-15.9%、114.3%、12.9%和-14.9%，分別較3月減少10.6、10.4、8.5、31.6、51.3、22.1、33.5和34.9個(gè)百分點(diǎn)。1-5月，中國對(duì)美國、歐盟、日本、韓國、東盟、俄羅斯、非洲和中國香港的出口金額占中國出口金額的比例分別為14.3%、15.4%、4.8%、4.6%、16.2%、3.1%、5.3%和7.5%，合計(jì)71.2%。另外，自去年8月以來，中國對(duì)美國的出口一直負(fù)增長(zhǎng)。

從主要進(jìn)口國家和地區(qū)來看，中國對(duì)俄羅斯進(jìn)口正增長(zhǎng)；除美國和歐盟外，中國對(duì)主要國家和地區(qū)的進(jìn)口增速有觸底反彈的跡象。如圖6所示，按美元計(jì)，5月，中國對(duì)美國、歐盟、日本、韓國、東盟、俄羅斯、非洲和中國臺(tái)灣進(jìn)口增速分別為-9.9%、-0.9%、-13.7%、-22.8%、-4.2%、10.1%、-8.8%和-23.1%，分別較3月減少15.5個(gè)百分、減少4.3個(gè)百分點(diǎn)、減少1.4個(gè)百分點(diǎn)、增加4.2個(gè)百分點(diǎn)、減少2.1個(gè)百分點(diǎn)、減少30.4個(gè)百分點(diǎn)、增加0.1個(gè)百分點(diǎn)和增加0.9個(gè)百分點(diǎn)。1-5月，中國對(duì)美國、歐盟、日本、韓國、東盟、俄羅斯、非洲和中國臺(tái)灣的進(jìn)口金額占中國進(jìn)口金額的比例分別為7.1%、11.2%、6.2%、6.1%、14.5%、4.9%、4.3%和7.2%，合計(jì)61.4%。

從主要出口商品來看，5月主要商品出口增速負(fù)增長(zhǎng)，但機(jī)電產(chǎn)品中汽車、船舶和通用機(jī)械設(shè)備維持較快增長(zhǎng)。如圖7所示，按美元計(jì)，5月，農(nóng)產(chǎn)品、勞動(dòng)密集型產(chǎn)品和機(jī)電產(chǎn)品的出口增速分別為-7.4%、-14.1%和-2.1%，較3月分別減少24.8、34.9和14.4個(gè)百分點(diǎn)。但是，機(jī)電產(chǎn)品中，汽車、船舶和通用機(jī)械設(shè)備依然保持較快增長(zhǎng)。5月，汽車和汽車底盤、船舶、通用機(jī)械設(shè)備出口增速分別為123.5%、23.5%、7.5%，分別較3月減少5.6、0.3、58.8個(gè)百分點(diǎn)。

從主要進(jìn)口商品來看，農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口正增長(zhǎng)；原油和機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口增速有見底回升跡象。如圖8所示，按美元計(jì)，5月，農(nóng)產(chǎn)品、鐵礦石、原油和機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口增速分別為2.6%、-12.5%、-14%和-14.3%，分別較3月減少13.7個(gè)百分點(diǎn)、減少21.5個(gè)百分點(diǎn)、減少14.7個(gè)百分點(diǎn)和增加1.6個(gè)百分點(diǎn)。鐵礦石和原油進(jìn)口增速負(fù)增長(zhǎng)主要是由于國際大宗商品價(jià)格的回調(diào)，鐵礦石和原油進(jìn)口數(shù)量增速都高于其進(jìn)口金額增速（即進(jìn)口增速）。4月和5月，鐵礦石進(jìn)口數(shù)量增速分別為5.1%和4%，低于3月的14.8%；原油進(jìn)口數(shù)量增速分別為-1.4%和12.3%，低于3月的22.5%。

出口增速走弱，主要是由于基數(shù)效應(yīng)、海外需求回落以及東盟需求的超預(yù)期收縮。一是去年同期基數(shù)較高，會(huì)放大出口的降幅。二是由于前期積累的訂單陸續(xù)交付，目前出口反映出海外真實(shí)需求情況，外需較弱，但我國的新能源汽車、船舶、通用機(jī)械設(shè)備等中高端產(chǎn)品的國際競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，保持增長(zhǎng)狀態(tài)。三是5月出口增速低于Wind一致預(yù)期的主要原因是中國對(duì)東盟的出口超預(yù)期回落，這其實(shí)也在情理之中。今年以來，東盟主要國家的經(jīng)濟(jì)和出口都面臨較大的下行壓力，而且其電力供應(yīng)短缺，中國對(duì)東盟的出口高增長(zhǎng)缺乏可持續(xù)性。

進(jìn)口增速有見底企穩(wěn)的跡象，主要是國際大宗商品價(jià)格基本平穩(wěn)和電子信息產(chǎn)業(yè)景氣度回升。一方面，國際大宗商品價(jià)格同比增速較低，主要是受到基數(shù)效應(yīng)影響，基建和“保交樓”支撐對(duì)大宗商品的進(jìn)口數(shù)量需求。為應(yīng)對(duì)全球需求不足，6月，沙特宣布將于7月在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)一步減產(chǎn)維持油價(jià)平穩(wěn)，預(yù)計(jì)油價(jià)未來有望保持在一定區(qū)間波動(dòng)。另一方面，由于人工智能快速發(fā)展，電子信息產(chǎn)業(yè)景氣度有所回升，對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)品的進(jìn)口需求小幅反彈。雖然進(jìn)口增速有所企穩(wěn)，但進(jìn)口增速還是偏弱，進(jìn)口增速不具備大幅反彈的條件。

匯率：快速貶值，內(nèi)外因素共振但無需過分擔(dān)憂

5月以來，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)一波快速貶值，主要是因?yàn)槊涝笖?shù)上升、投資者對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂以及中美貨幣政策周期不同步。4月，人民幣兌美元匯率在6.88至6.93之間震蕩，但從5月開始人民幣兌美元匯率出現(xiàn)一波快速貶值。人民幣匯率從5月4日的6.92快速貶值至6月26日的7.22，貶值4.3%，官方?jīng)]有下場(chǎng)干預(yù)，引發(fā)廣泛關(guān)注。近期，人民幣匯率的快速貶值主要有三個(gè)原因：一是由于美元指數(shù)的上升，人民幣匯率被動(dòng)貶值。美元指數(shù)由5月4日的101.42升至5月31日的104.23，升值2.7%，6月在102至103區(qū)間內(nèi)震蕩（截至2023年6月27日）。美聯(lián)儲(chǔ)在5月加息25BP，導(dǎo)致美元指數(shù)上行，但6月美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息，6月中上旬美元指數(shù)回落，由于下半年美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)還有兩次加息，6月下旬美元指數(shù)小幅反彈。二是考慮到人民幣匯率貶值的幅度和持續(xù)時(shí)間都超過美元指數(shù)的升值幅度和時(shí)間，投資者情緒是影響人民幣匯率快速貶值的重要原因之一。一季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)開局良好，但二季度主要宏觀指標(biāo)出現(xiàn)走弱跡象，加上政策保持定力以及中美之間的大國博弈加劇，國內(nèi)外投資者信心不足。按美元計(jì)，1-4月和1-5月，F(xiàn)DI（外商直接投資）同比分別為-3.3%和-5.6%，今年1-4月是2020年1-9月以來，F(xiàn)DI增速的再次轉(zhuǎn)負(fù)，并且降幅正在擴(kuò)大。三是中美貨幣政策不同步。目前市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，中美利差較大，而且國內(nèi)銀行正在降低存款利率，部分資金選擇兌換成美元套利。從銀行代客涉外收付款的數(shù)據(jù)來看，資本和金融賬戶從今年2月開始（截至2023年6月27日），連續(xù)四個(gè)月呈現(xiàn)逆差流出的狀態(tài)。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的放緩、投資者悲觀情緒的釋放，下半年人民幣匯率可能維持弱勢(shì)震蕩。一方面，目前美國的基準(zhǔn)利率已經(jīng)高達(dá)5.25%至5.5%（截至2023年6月27日），市場(chǎng)貸款利率預(yù)計(jì)在6%以上，高利率對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)有明顯的抑制作用，可能會(huì)加劇美國銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)再次快速加息的概率偏低，所以美元指數(shù)上升的空間有限。另一方面，中國貿(mào)易依然維持順差，經(jīng)濟(jì)雖有下行壓力但今年實(shí)現(xiàn)5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)難度不大，中國經(jīng)濟(jì)基本面仍有較強(qiáng)支撐，投資者悲觀情緒將陸續(xù)釋放。所以，人民幣匯率進(jìn)一步大幅貶值的概率偏低，下半年有望維持弱勢(shì)震蕩。

物價(jià)：CPI同比低位趨穩(wěn)，PPI同比降幅加深

CPI同比低位趨穩(wěn)，主要是豬肉價(jià)格下降、油價(jià)下降以及家用器具消費(fèi)偏弱。如圖10所示，4月和5月CPI同比分別為0.1%和0.2%，低于3月的0.7%，但有觸底企穩(wěn)的跡象；環(huán)比分別為-0.1%和-0.2%，高于3月的-0.3%。其中，4月和5月食品價(jià)格同比分別為0.4%和1%，環(huán)比為-1.0%和-0.7%；非食品價(jià)格同比分別為0.1%和持平，環(huán)比為0.1%和-0.1%。另外，4月和5月，核心CPI同比分別為0.7%和0.6%，3月為0.7%。一是由于天氣炎熱，豬肉需求降低，而且豬肉供給過剩，導(dǎo)致豬肉價(jià)格繼續(xù)下降。4月和5月，豬肉CPI同比分別為4%和-3.2%，低于3月的9.6%。二是由于去年同期基數(shù)較高，油價(jià)大幅下降。4月和5月，交通工具用燃料CPI同比分別為-10.4%和-11.1%，低于3月的-6.4%。三是由于房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣，房地產(chǎn)相關(guān)鏈條的家電家具的需求偏弱，導(dǎo)致家用器具價(jià)格下降。4月和5月，家用器具CPI同比分別為-1.2%和-1.8%，低于3月的-0.2%。考慮到基數(shù)效應(yīng)、核心CPI依然有一定的韌性、豬肉價(jià)格有望企穩(wěn)，預(yù)計(jì)三季度CPI同比將在低位震蕩運(yùn)行。

PPI同比降幅擴(kuò)大，主要是由于內(nèi)需疲軟。如圖11所示，4月和5月PPI同比分別為-3.6%和-4.6%，低于3月的-2.5%；環(huán)比分別為-0.5%和-0.9%，低于3月的持平。其中，4月和5月，生產(chǎn)資料同比分別為-4.7%和-5.9%，環(huán)比分別為-0.6%和-1.2%；生活資料同比分別為0.4%和-0.1%，環(huán)比分別為-0.3%和-0.2%。在去年同期基數(shù)走弱的前提下，今年二季度PPI同比降幅持續(xù)擴(kuò)大，說明內(nèi)需更加疲軟。一方面，由于新能源汽車對(duì)油車的替代以及消費(fèi)低迷，石化相關(guān)行業(yè)的需求較弱；另一方面，由于房地產(chǎn)行業(yè)不景氣，黑色系行業(yè)需求偏弱?？紤]到基數(shù)效應(yīng)、企業(yè)已經(jīng)開始收縮產(chǎn)能以及保交樓和基建的支撐，預(yù)計(jì)三季度PPI同比有望企穩(wěn)。

從細(xì)分行業(yè)出廠價(jià)格來看，多數(shù)行業(yè)PPI同比呈下行趨勢(shì)，多數(shù)上游行業(yè)的PPI同比較中下游更低。如表3所示，30個(gè)細(xì)分行業(yè)中，5月有22個(gè)行業(yè)負(fù)增長(zhǎng)，較3月增加4個(gè)；24個(gè)行業(yè)5月PPI同比較3月回落。石化、黑色系、煤炭等上游行業(yè)PPI同比降幅靠前；電力、酒水飲料、紡織服裝PPI同比漲幅靠前，但都沒有超過2%。

政策：貨幣政策以穩(wěn)為主，財(cái)政政策向科技和穩(wěn)就業(yè)傾斜

貨幣政策以穩(wěn)為主。貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性邊際改善；金融數(shù)據(jù)保持增長(zhǎng)，但有所回落且弱于Wind一致預(yù)期，新增人民幣貸款主要靠非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款支撐，居民部門的新增貸款偏弱，需警惕經(jīng)濟(jì)陷入“流動(dòng)性陷阱”的風(fēng)險(xiǎn)。

從貨幣市場(chǎng)來看，二季度貨幣市場(chǎng)價(jià)降量縮。由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，6月13日下調(diào)七天逆回購利率10BP，6月15日下調(diào)MLF利率10BP，6月20日下調(diào)LPR利率10BP，是去年8月以來的再次降息，但更多是信號(hào)作用大于實(shí)質(zhì)影響；DR007利率二季度處于2%以上的時(shí)間較一季度明顯縮短。4月1日至6月26日，公開市場(chǎng)資金凈回籠3120億元。雖然公開市場(chǎng)資金呈凈回籠狀態(tài)，但央行在3月27日降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，據(jù)機(jī)構(gòu)測(cè)算，此次降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性在5000億元至6000億元之間，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性得到明顯改善。

從金融數(shù)據(jù)來看，4月和5月，M2同比分別為12.4%和11.6%，低于3月的12.7%，不及Wind一致預(yù)期的12.6%和12.1%，但仍處于近7年同期的高位。M2增速回落主要是因?yàn)樾略鋈嗣駧刨J款增速回落導(dǎo)致信用擴(kuò)張放緩、銀行下調(diào)存款利率導(dǎo)致銀行存款增長(zhǎng)走弱以及政府財(cái)政政策力度低于去年同期導(dǎo)致財(cái)政存款增加（財(cái)政存款不在M2統(tǒng)計(jì)口徑內(nèi)）。4月和5月，新增社融1.22萬億元和1.56萬億元，低于3月的5.38萬億元，不及Wind一致預(yù)期的1.72萬億元和1.99萬億元；社融存量同比為10%和9.5%，5月較3月的10%小幅回落，處于歷史低位，M2和社融同比的剪刀差有所收窄。新增社融主要靠人民幣貸款和政府債券支撐，表外融資規(guī)模收縮。4月和5月，新增人民幣貸款為7188億元和1.36萬億元，低于3月的3.89萬億元，低于Wind一致預(yù)期的1.1萬億元和1.45萬億元。新增人民幣貸款主要靠非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款支撐，4月居民部門貸款收縮，5月居民部門貸款只占新增人民幣貸款的27%，居民部門貸款偏弱。目前，存量房貸利率和新增房貸利率倒掛導(dǎo)致居民偏向于提前償還房貸，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力加大導(dǎo)致投資者貸款意愿較弱，需警惕經(jīng)濟(jì)陷入“流動(dòng)性陷阱”，即雖然央行降低貸款利率，但是貸款需求沒有明顯變化。

財(cái)政收入恢復(fù)性增長(zhǎng)，財(cái)政支出偏向科技和穩(wěn)就業(yè)。1-4月和1-5月，一般公共財(cái)政收入8.32萬億元和9.97萬億元，同比分別增長(zhǎng)11.9%和14.9%，增速高于1-3月的0.5%。財(cái)政收入恢復(fù)性增長(zhǎng)，主要是去年同期基數(shù)較低、今年減稅降費(fèi)力度下降以及前期緩繳稅費(fèi)陸續(xù)到期；但1-4月和1-5月個(gè)人所得稅、進(jìn)口貨物增值稅和消費(fèi)稅、出口退稅、車輛購置稅、土地增值稅負(fù)增長(zhǎng)，1-5月企業(yè)所得稅收入增速轉(zhuǎn)負(fù)，說明經(jīng)濟(jì)依然存在居民收入下降、企業(yè)經(jīng)營壓力加大、出口增速放緩、汽車消費(fèi)低迷、土地市場(chǎng)不景氣等結(jié)構(gòu)性問題。另外，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，地方財(cái)政的土地出讓收入的改善并不明顯，依然處于深度負(fù)值區(qū)間。1-4月和1-5月，國有土地使用權(quán)出讓收入增速分別為-21.7%和-20%。1-4月和1-5月，一般公共財(cái)政支出8.64萬億元和10.48萬億元，同比分別增長(zhǎng)6.8%和5.8%，1-3月增速為6.8%。從支出的細(xì)分科目來看，科學(xué)技術(shù)以及社會(huì)保障和就業(yè)支出增速領(lǐng)先，財(cái)政支出向科技和穩(wěn)就業(yè)傾斜。1-4月和1-5月，科學(xué)技術(shù)支出分別增長(zhǎng)和9%和8.6%，社會(huì)保障和就業(yè)支出分別增長(zhǎng)10.3%和10%。5月，16-24歲勞動(dòng)力調(diào)查失業(yè)率高達(dá)20.8%，創(chuàng)歷史新高，穩(wěn)就業(yè)的壓力較大。

當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的主要問題和建議

二季度投資走弱、出口增速下行、物價(jià)低迷、所得稅負(fù)增長(zhǎng)都顯示內(nèi)外需開始重新走弱，需求的疲弱對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響正在層層傳導(dǎo)、逐步體現(xiàn)。一是產(chǎn)能過剩，企業(yè)盈利能力下降，企業(yè)增產(chǎn)不增利，可能從訂單不足的被動(dòng)去產(chǎn)能走向主動(dòng)去產(chǎn)能增厚利潤空間。工業(yè)增加值和制造業(yè)投資增速保持增長(zhǎng)狀態(tài)，但工業(yè)企業(yè)利潤增速降幅改善非常緩慢。1-4月，工業(yè)企業(yè)利潤增速為-20.6%，較1-3月只增加了0.8個(gè)百分點(diǎn)。由于終端需求不足，企業(yè)增加的產(chǎn)能無法被市場(chǎng)消化、被動(dòng)積累庫存，或者降價(jià)促銷去庫存，導(dǎo)致惡性競(jìng)爭(zhēng)。目前，上游行業(yè)的開工率開始出現(xiàn)回落，企業(yè)未來可能從訂單不足導(dǎo)致被動(dòng)去產(chǎn)能轉(zhuǎn)向主動(dòng)去產(chǎn)能增厚利潤。比如，5月，唐山鋼廠高爐平均開工率為58.53%，較4月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。二是社會(huì)缺乏新增就業(yè)機(jī)會(huì)，居民收入下降，收入-消費(fèi)-生產(chǎn)之間沒有形成良性循環(huán)，經(jīng)濟(jì)正在尋找新的均衡點(diǎn)。企業(yè)經(jīng)營面臨壓力，會(huì)通過降薪裁員降成本，導(dǎo)致員工收入下降或者員工預(yù)期其收入將會(huì)下降，進(jìn)而導(dǎo)致居民消費(fèi)傾向降低，減少消費(fèi)開支，這又會(huì)降低企業(yè)的營業(yè)收入，促使企業(yè)進(jìn)一步縮減規(guī)模、節(jié)省成本，直到供需達(dá)到新的均衡點(diǎn)。從今年五一假期的數(shù)據(jù)來看，出行人數(shù)恢復(fù)至2019年同期的119.1%，但旅游收入只恢復(fù)到2019年同期的100.7%，很多人選擇窮游。整體來看，經(jīng)濟(jì)有一定的下行壓力，但考慮到今年大概率能完成5%的增長(zhǎng)目標(biāo)，還未到出臺(tái)大規(guī)模救濟(jì)政策的時(shí)點(diǎn)。現(xiàn)階段政策應(yīng)該還是以穩(wěn)為主，多管齊下提振內(nèi)需，但總基調(diào)仍是托而不舉，為未來可能出現(xiàn)的新的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)留政策空間。

建議：一是通過準(zhǔn)財(cái)政擴(kuò)張適度加碼財(cái)政政策穩(wěn)基建投資。今年的目標(biāo)赤字率、新增專項(xiàng)債額度、減稅規(guī)模目標(biāo)已經(jīng)確定，難有調(diào)整的空間。目前看來，考慮到出口下行和房地產(chǎn)市場(chǎng)偏弱，現(xiàn)有的財(cái)政政策力度對(duì)穩(wěn)內(nèi)需可能還是不夠，可以通過使用政策性開發(fā)性金融工具的準(zhǔn)財(cái)政方式適度加碼財(cái)政政策。去年政府分別在6月和8月，分兩批使用政策性開發(fā)性金融工具拉動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施投資，導(dǎo)致去年下半年基建投資增速的基數(shù)明顯走高，今年下半年需要使用政策性開發(fā)性金融工具穩(wěn)基建投資，否則以當(dāng)前地方政府的財(cái)力，基建投資有快速回落的風(fēng)險(xiǎn)。二是加快推進(jìn)一線城市城中村改造項(xiàng)目，穩(wěn)定房地產(chǎn)投資。4月28日的中央政治局會(huì)議提到，“在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造和‘平急兩用’公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。近期，深圳已經(jīng)在推動(dòng)城中村“統(tǒng)租改造”項(xiàng)目，其他一線城市也可以加快跟進(jìn)，既堅(jiān)持了“房住不炒”總基調(diào)，又有利于改善城中村居住環(huán)境、排除安全隱患，還有利于穩(wěn)定房地產(chǎn)投資。三是加大對(duì)大件商品的促消費(fèi)力度。6月8日，商務(wù)部發(fā)文促進(jìn)汽車消費(fèi)；6月9日，商務(wù)部、發(fā)改委、工信部和市場(chǎng)監(jiān)管總局發(fā)文促進(jìn)綠色智能家電消費(fèi)。政府應(yīng)加快促消費(fèi)政策的落地實(shí)施；各級(jí)政府應(yīng)積極響應(yīng)國家政策號(hào)召，利用好財(cái)政資金的杠桿效應(yīng)，加大對(duì)汽車、家電、電子產(chǎn)品等大件商品的促消費(fèi)力度。四是支持服務(wù)業(yè)對(duì)就業(yè)人口的吸納，通過穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)定居民收入來源。目前看來，服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇力度明顯強(qiáng)于工業(yè)，經(jīng)歷三年疫情后，接觸性服務(wù)業(yè)有著較強(qiáng)的內(nèi)生修復(fù)需求，可以考慮加大對(duì)“地?cái)偨?jīng)濟(jì)”、“夜間經(jīng)濟(jì)”、“網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)”的扶持，鼓勵(lì)應(yīng)屆畢業(yè)生自我雇傭、自主創(chuàng)業(yè)。五是加快推進(jìn)鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，提高農(nóng)民收入水平。當(dāng)前，農(nóng)村消費(fèi)增速與城鎮(zhèn)消費(fèi)增速?zèng)]有拉開明顯差距，不利于推進(jìn)汽車、家電等大件商品下鄉(xiāng)。需要加快發(fā)展電商直播、改善鄉(xiāng)村物流基礎(chǔ)設(shè)施配套，加快推進(jìn)鄉(xiāng)村振興，切實(shí)提高農(nóng)民收入水平。

從投資、金融和外匯數(shù)據(jù)來看，市場(chǎng)主體情緒較為脆弱。一是民間投資增速仍在低位下行。由于對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的擔(dān)憂，民企的觀望情緒較為濃厚，加上政策保持較強(qiáng)定力，民企加大投資的意愿偏低。二是居民部門貸款偏弱，居民對(duì)于借貸消費(fèi)和加杠桿買房相當(dāng)謹(jǐn)慎。一方面，三年疫情讓居民意識(shí)到儲(chǔ)蓄的重要性，在收入增長(zhǎng)不確定性較大的前提下，需要保證有足夠的現(xiàn)金流應(yīng)對(duì)突發(fā)事件；另一方面，自“房住不炒”提出以后，居民對(duì)房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)漲的預(yù)期發(fā)生改變。根據(jù)央行發(fā)布的2023年一季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查報(bào)告，今年一季度，傾向于“更多消費(fèi)”、“更多儲(chǔ)蓄”、“更多投資”的居民分別占比23.2%、58%、18.8%，大部分居民都傾向儲(chǔ)蓄。三是人民幣匯率貶值幅度和持續(xù)時(shí)間都超過美元升值幅度和時(shí)間，說明投資者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的短期悲觀情緒導(dǎo)致人民幣匯率出現(xiàn)了超貶。另外，中美大國博弈加劇導(dǎo)致全球政經(jīng)格局更加復(fù)雜多變，美國經(jīng)濟(jì)的韌性超預(yù)期，而中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能放緩，也會(huì)導(dǎo)致投資者的心態(tài)反復(fù)搖擺。

提振市場(chǎng)主體的預(yù)期刻不容緩。一方面，預(yù)期會(huì)影響市場(chǎng)主體的決策，如果市場(chǎng)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期發(fā)展持悲觀態(tài)度，居民減少消費(fèi)和企業(yè)降低投資將會(huì)成為長(zhǎng)期趨勢(shì)，整個(gè)社會(huì)可能會(huì)進(jìn)入低欲望模式，這會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的停滯。另一方面，當(dāng)市場(chǎng)主體預(yù)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景不明朗、國內(nèi)缺少發(fā)展機(jī)會(huì)的時(shí)候，優(yōu)質(zhì)企業(yè)和高端人才會(huì)選擇離開本土市場(chǎng)，前往擁有更多發(fā)展機(jī)會(huì)的其他國家和地區(qū)，這會(huì)導(dǎo)致本土優(yōu)質(zhì)企業(yè)和高端人才的流失，對(duì)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)有較大的負(fù)面影響。所以，防止悲觀預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)非常重要，亟需出臺(tái)實(shí)質(zhì)性措施穩(wěn)定市場(chǎng)信心。

建議：一是增強(qiáng)政策預(yù)期管理，穩(wěn)定國內(nèi)外市場(chǎng)主體的預(yù)期。目前，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變，不確定性、不穩(wěn)定性因素較多，政府應(yīng)做好政策預(yù)期管理工作，對(duì)于市場(chǎng)關(guān)切問題需要及時(shí)回應(yīng)，出臺(tái)重要政策前需要做好與市場(chǎng)的溝通工作。二是通過降低年輕人的住房和購房壓力，提升年輕消費(fèi)群體的消費(fèi)能力。根據(jù)羅蘭貝格與復(fù)旦大學(xué)今年發(fā)布的《重塑信心，著眼未來，品牌如何擁抱年輕消費(fèi)力？》，95后購買頻次高、消費(fèi)意愿強(qiáng)，愿意為升級(jí)類消費(fèi)買單。通過大量推動(dòng)保障房建設(shè)，深入踐行租售同權(quán)，減輕年輕人住房和購買學(xué)區(qū)房的壓力，將年輕人原本計(jì)劃用于購房的資金引導(dǎo)至改善生活品質(zhì)的消費(fèi)中。年輕人的購房壓力下降后，對(duì)于借貸消費(fèi)的擔(dān)憂也會(huì)減輕，也有利于適度促進(jìn)消費(fèi)貸的擴(kuò)張。三是加大對(duì)民營經(jīng)濟(jì)的扶持力度，鼓勵(lì)民間投資。近期，重慶出臺(tái)了《中共重慶市委 重慶市人民政府關(guān)于促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施意見》，明確提出，力爭(zhēng)到2027年，民營經(jīng)濟(jì)增加值占GDP比重達(dá)到62%，具體的措施包括嚴(yán)格落實(shí)準(zhǔn)入負(fù)面清單制度、保障企業(yè)家的合法權(quán)益、清理國有機(jī)構(gòu)對(duì)民營企業(yè)的欠款等。其他地區(qū)可以借鑒重慶的政策，支持本地民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

從目前的財(cái)政收支情況來看，財(cái)政收支壓力較大，中長(zhǎng)期來看影響政府財(cái)政的可持續(xù)性發(fā)展。一是剔除基數(shù)效應(yīng)，財(cái)政收入增速轉(zhuǎn)負(fù)。剔除去年留抵退稅的影響，4月和5月，一般公共財(cái)政收入增速分別為4.8%和-4.7%，低于3月的5.5%，財(cái)政收入增速轉(zhuǎn)負(fù)。二是土地出讓收入的低迷可能是長(zhǎng)期性的，影響地方政府的財(cái)力。今年土地出讓收入的修復(fù)明顯低于年初預(yù)算目標(biāo)。今年初的地方財(cái)政預(yù)算預(yù)計(jì)2023年政府性基金收入將增長(zhǎng)0.4%，但1-5月政府性基金收入增速只有-15%，主要受國有土地使用權(quán)出讓收入增速遠(yuǎn)低于預(yù)期的影響。三是受以收定支的影響，財(cái)政支出增長(zhǎng)乏力。1-5月，一般公共財(cái)政支出和政府性基金支出增速分別為5.8%和-12.7%?？紤]到地方政府還有較重的基建投資任務(wù)，今年政府的收支壓力較大。四是地方政府財(cái)政收入減少，在一定程度上倒逼部分地區(qū)新增稅費(fèi)名目補(bǔ)充財(cái)政資金來源，易引發(fā)輿情事件。比如，近期多地推行智慧泊車項(xiàng)目，但是部分地區(qū)反映智慧泊車亂收費(fèi)的問題。再比如，部分地區(qū)農(nóng)村宅基地開始收費(fèi)，雖然各地收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)不一樣，但基本上遵循宅基地面積越大、收費(fèi)越多。

建議：一是盡快謀劃推動(dòng)新一輪稅制改革，穩(wěn)定政府稅收來源。稅制改革的目標(biāo)應(yīng)該與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向一致。比如，如果要鼓勵(lì)民間投資和消費(fèi)，可以降低民企和居民的稅負(fù)。再比如，如果要推進(jìn)共同富裕，就要適度調(diào)節(jié)收入差距，增加對(duì)高收入人群財(cái)產(chǎn)性收入的稅收。二是加快債務(wù)置換，防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。近期，部分地區(qū)公開聲明僅靠自身能力，難以化解本地的地方政府債務(wù)問題。加上地方政府土地出讓收入大幅減少，地方政府債務(wù)問題更為嚴(yán)峻。目前，我國的地方政府舉債通過“開前門、堵后門”的管理方式，顯性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尚在可控范圍內(nèi)，主要是部分地區(qū)的存量隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然較大。亟需全面排查地方政府的存量隱性債務(wù)規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)和利息規(guī)模，加快推進(jìn)地方政府隱性債務(wù)置換，以時(shí)間換空間，降低地方政府的還本和付息壓力。